2021年北半球夏季的开始可能会被认为是美国监管机构突然意识到稳定币现实的时刻。
从忽视到聚焦激光的钟摆现在可能摆得太远了。现在的风险在于，监管机构行动过快，可能会对一个需要细微差别的复杂问题采取生硬、笼统的解决方案。
上个月晚些时候，波士顿联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Boston)行长埃里克•罗森格伦(Eric Rosengren)详细阐述了他认为这些稳定价值代币对金融体系构成的风险。在罗森格伦的观点之后，美联储副行长兰德尔•夸尔斯(Randal Quarles)的立场几乎完全相反。夸尔斯发表了一场令人惊讶的前瞻性演讲，呼吁美国鼓励稳定币创新。
然后，本周，美国财政部长珍妮特·耶伦召开了总统金融市场工作组会议，讨论稳定币监管问题。其中包括来自财政部、美联储、美国证券交易委员会(sec)、商品期货交易委员会(cftc)、美国货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency)和美国联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corp.)的高级官员。
这些会谈并没有带来多少进展，但一位与会者、美国证券交易委员会主席加里•詹斯勒(Gary Gensler)表示，一些价格取决于传统证券表现的稳定币本身可能也是证券，因此受到SEC的监管。Gensler的工作人员正在努力满足参议员Elizabeth Warren(马萨诸塞州民主党人)的要求，即SEC在7月28日之前制定出一个更广泛的加密监管框架。
系统性风险?
促使监管机构采取行动的不仅仅是美国参议员的信件。这也是稳定币的显著增长。
正如你在下面的简报图表部分所看到的，前10位稳定币的总价值——包括Tether的USDT(0%)、Circle的USDC(-0.04%)、Binance的BUSD和MakerDAO的DAI(-0.04%)——目前为1087亿美元。这一数字是今年初的四倍，是贝宝控股(PayPal Holdings)第一季度末为其PayPal和Venmo客户持有的356亿美元的三倍多。
这种爆炸性的增长——加上纽约总检察长办公室对主要稳定币发行人Tether的积极调查，最终达成和解，要求该公司在支持其代币的储备崩溃方面提高透明度——引发了人们对“系统性风险”的担忧。
这句话让人想起了2008年的金融危机，当时投资者纷纷抛售资产，以弥补他们迅速蒸发的抵押贷款投资，在金融体系中造成了事实上的“银行挤兑”。令人担忧的是，在一个储备支持的稳定币无处不在的世界里，对代币支持资产的规模、质量和流动性的怀疑可能会加剧金融危机。批评人士表示，稳定币大规模赎回可能会导致发行方破产，并在整个经济中产生类似的恐慌和级联式信贷风险效应。
减轻这些风险是政府的合法责任。事实上，以这种方式提振信心对稳定币的使用可能是件好事，就像1933年为美国银行体系提供联邦存款保险一样。
因此，监管应该受到行业的欢迎。但这种监管会是什么样的呢?它会鼓励还是限制创新和获取?正确的规则是否适用于正确的场景?还是会采用一种弊大于利的一刀切的方法?
匆忙不利于采取必要的细致入微的监管措施。诸如“银行挤兑”之类危言耸听的类比也不适用，因为各种原因，这些类比在这里并不适用。
历史的教训
本周，耶鲁大学管理学院的经济学家Gary Gorton和美联储的律师Jeffery Zhang在一篇毫无疑问摆在总统工作组所有成员面前的论文中提到，他们呼吁美国政府扩大“公共货币”对“私人货币”稳定币的控制，要么迫使它们像银行一样受到联邦监管，要么用中央银行的数字货币取代它们。
论文作者认为， 如果政策制定者等上10才采取行动，稳定币发行者将成为21世纪的货币市场基金——大到不能倒——政府将不得不在出现金融恐慌时介入，推出救助计划。
为了证明自己的观点，两位作者引用了19世纪美国监管不足的“野猫银行”(wildcat banking)的经验，当时私人银行发行的不同纸币在流通，有时价格相对于票面价值有所不同。但卡托研究所(Cato Institute)货币历史学家、本周播客嘉宾塞尔金(Selgin)在推特上发表了一条令人信服的推文，驳斥了这种类比。读了这本书，人们就会想到，过去关于“私人资金”的经验，如果去掉19世纪数字时代不应该存在的地理和信息透明度方面的限制，就显示出它在21世纪的潜力。
塞尔金写道，在大多数情况下，这些私人纸币在银行所属的州内以票面价格交易，只有当它们跨越州界，到达远离它们可以在这些银行的分支机构兑现的地方时，才会打折。
Selgin指出，为了阻止人们使用州钞，需要征收10%的联邦税，这意味着“尽管它们无法在任何地方达到票面价值”，但用户认为它们“在某些方面并不比本国同行更好”。
塞尔金继续说，与流行的神话相反，关闭所谓的野猫银行并没有给南方许多较贫穷的州带来效率回报。内战后，这些州的发展由于州银行关闭后信贷不足而停滞了几十年。
快进到互联网提供的更透明、数字无处不在的模式，很难看出折扣本身是一个足够大的问题，足以抵消稳定币为用户提供的选择和创新。如果每个人都认识到一个受欢迎的代币并不是国家法定货币的等价物，而只是被期望保持接近其价值，那么人们将继续使用它，以方便、可编程和易于访问。
当然，如果你看看CoinGecko上USDT和USDC的90天交易价格，这就是市场告诉我们的。价格随供求的涨落而变化几美分，但平均在1美元左右。这有问题吗?如果不是几年，每个主要用户都知道Tether储量的可疑状态已经好几个月了。但他们并不担心，因为他们可以随时看到价格，并相应地调整合约。
什么样的监管合适?
这并不是说监管没有价值。强制提高透明度的规则可能进一步培育市场对金融体系的整体信心，从而进一步缩小价差。
而且，可能需要一种更严厉的银行特许模式，消除对100%保留代币面值的所有怀疑，以促使受合规约束的大型企业使用稳定币，并提高它们在整个经济中的使用。
当然，这也是本周播客的另一位嘉宾Long所押注的。Long是Avanti Bank的创始人和首席执行官，该银行利用了怀俄明州新的加密友好的特殊目的存储机构(SPDI)的银行执照，并正在利用这一执照游说美联储支持其新的数字美元代币Avit。
然而，稳定币和数字美元有多种形式。一刀切的解决方案是有问题的。
正如Gensler指出的，一些稳定币可能是证券。正如Gorton和Zhang所指出的，Tether的条款和条件赋予了它类似于股票发行者的选择权，可以选择如何以及何时兑现赎回，这与其他储备支持的稳定币发行者不同，后者将客户的基金存款视为债务凭证。或许Tether应该作为货币市场基金来监管，而其他基金则应该作为存款吸收者来监管。这种区别将如何影响市场?
那么像Dai这样的“合成”稳定币呢? Dai是一种ERC20代币，其价值通过以太坊区块链上的智能合约进行算法管理——Gorton和Zhang的论文中没有提到它。它们根本没有储备支持。现在它们是非法的吗?在系统由去中心化社区运行的情况下，谁是受监管的人或实体?数千个地理上分散的执行智能合约的以太坊节点?
威拉米特大学法学院的助理教授Rohan Grey提出了一个观点，他为众议员Rashida Tlaib(密歇根州民主党)起草了一份法案，呼吁所有稳定币都必须向Dai背后的MakerDAO协议的开发者提供银行许可证。但是，尽管实施起来已经很困难，但由于他们组建的法律实体创者基金会(Maker Foundation)正在关闭，并将治理移交给一个去中心化的自治组织，实施起来将变得更加困难。
如果监管机构真的想要促进创新、让所有人都能获得资金以及制定代码的自由，那么监管机构就必须认真、谨慎地解决这些问题。
